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人民幣內貶外升或將是個長期隱痛

近年來，人民幣出現了與一價定律或購買力平價理論相違背的對內貶值對外升值并存的現象，也即人民幣價值悖論。

根據學界共識，這一現象是中國經濟內外失衡的具體表現。一是外升是對人民幣價值嚴重低估的修復。人民幣幣值被低估，不僅導致國民財富被別國刮走，而且導致中國經濟結構調整速度緩慢。二是內貶是貨幣利率壓制過低的反應。中國經濟增長一直沿襲投資拉動型道路。過去十年，投資對中國經濟增長的貢獻率約在50%左右。低利率是刺激投資的有效手段。

這一趨勢似乎走入尾聲。一則人民幣價值已向合理水平趨近，匯改8年以來人民幣累計升值超35%，實際有效匯率累計升值30%；一則人民幣價格出現逆轉，以2013年6月的“錢荒”為標志，名義利率水平全面抬升。人民幣五年利率互換(IRS)11月20日升至2005年2月以來最高。

當前中國人口正快速老齡化。2012年我國老年人口數量達1.94億，老齡化水平達到14.3%，預計2013年老年人口數量突破2億大關，達2.02億，老齡化水平達14.8%，而到2030年，中國將成為全球人口老齡化程度最高的國家。人口老齡化最主要的影響就是儲蓄率的全面下降，這符合生命周期理論，而且未富先老的老齡化狀況使該影響更加顯著。自2011年以來為爭奪儲蓄資源而變相的理財產品大戰，及銀行放貸能力不足等都顯示中國真實儲蓄處于回落狀態。缺乏充足真實或種子儲蓄支撐，隨著經濟下行，產能過剩、地方債務風險日益暴露，商業銀行不良貸款余額今年以來連續三個季度上升，同時不良貸款率隨之上升等，均進一步侵蝕真實儲蓄水平。從此角度而言，中國維持貨幣寬松或是較長時間的無奈選擇。隨著通脹中樞的不斷抬升，中國真實利率水平仍將處在較低水平。

真實儲蓄不足難以維持經常賬戶順差。中國貿易順差與GDP比一度達10%，但2012年這一比例降至2%以內。真實儲蓄下降，使中國未來對外部資本的倚重將進一步突出。中國M2/GDP高比值反映中國經濟單位投入產出率、經濟增長率和全要素生產率呈下降態勢，使得投資邊際收益率對外商直接投資的吸引力日衰。實現人民幣穩定升值，將是維持資本流入、彌補國內儲蓄不足的有力路徑。人民幣升值的決定因素已由過去的貿易順差推動轉向資本推動。

貌似悖論的人民幣“外升內貶”，可能將不僅是短期現象，也是一種長期存在。如何使二者良性互動將是新一輪金融深化改革的重點。不斷增強人民幣匯率形成機制的彈性與透明度，增強市場力量，是未來人民幣匯率制度改革的大勢所趨。而人民幣匯率調節的主要思路是維持人民幣溫和升值，并使升值幅度與美中兩國的通脹率差值相一致，使人民幣升值幅度既有助于國內經濟調整，提升經濟運行效率，又能有效吸引外資，推動金融體系完善。